Buffett: Lạm phát tước đoạt giá trị của nhà đầu tư cổ phiếu thế nào ?

Viết bởi Warren E. Buffett Fortune, Vol. XCV, No. 5, tháng 5/1977, 250-267. New York, NY: Time, Inc - biên dịch và chỉnh sửa bởi Investi.

Việc cổ phiếu, trái phiếu đem lại hiệu suất sinh lời kém trong môi trường lạm phát cao là điều hiển nhiên. Chúng ta đã ở trong trạng thái đó trong gần như suốt thập kỷ vừa qua, và đó là giai đoạn khó khăn cho cổ phiếu. Nhưng nguyên nhân khiến cho thị trường cổ phiếu gặp khó khăn như vậy vẫn chưa được giải thích một cách hoàn hảo.

Khi giá trị của đồng đô la giảm dần theo qua thời gian, nếu bạn đầu tư một loại chứng khoán (cổ phiếu, trái phiếu,...) có đem lại các khoản lãi định kỳ (coupon) và khoản trả gốc (principal) thì bạn cũng không thể có được một hiệu suất đầu tư hiệu quả.

Từ lâu, người ta đã cho rằng cổ phiếu là một thứ gì đó khác. Trong nhiều năm, có nhiều NĐT cho rằng cổ phiếu là khoản đầu tư giúp chống lại lạm phát. Ý tưởng này bắt nguồn từ thực tế là đầu tư vào cổ phiếu tức là giúp bạn sở hữu cổ phần của doanh nghiệp với các cơ sở sản xuất, kinh doanh chứ không phải là đầu tư vào giá trị đồng đô la giống như kiểu đầu tư vào trái phiếu. Để bạn hiểu rõ hơn, ví dụ với trái phiếu có mệnh giá 100$, lãi là 10%, thì lãi (coupon) bạn nhận được là 10$ và khoản trả gốc cho đến đáo hạn là 100$, tức là khi đầu tư trái phiếu thì giá trị của bạn gắn liền với giá trị đồng đô la.

Nhưng ý tưởng trên đang bị hiểu một cách sai lầm. Lý do vì ở trong một nền kinh tế bền vững thì đầu tư cổ phiếu sẽ giống như trái phiếu.

Tôi biết rằng quan điểm này sẽ có vẻ đối lập với nhiều nhà đầu tư. Họ sẽ thấy rằng lợi nhuận trên một trái phiếu là các khoản lãi định kỳ - trái tức (coupon) với tính chất cố định, trong khi lợi tức đầu tư vốn cổ phần (thu nhập của công ty) có thể thay đổi đáng kể từ năm này sang năm khác. Nhưng bất cứ ai kiểm tra số liệu lợi nhuận mà các công ty kiếm được trong những năm sau chiến tranh sẽ phát hiện ra một điều phi thường: Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp trong thực tế không thay đổi nhiều.

Lợi tức đầu tư cổ phiếu là cố định

Mười năm đầu tiên sau thời kỳ chiến tranh - sau năm 1955 - các doanh nghiệp thuộc chỉ số Dow Jones có tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu trung bình (ROE) là 12.8%. Trong mười năm lần thứ hai, con số này là 10.1%. Trong mười năm lần thứ ba con số này là 10.9%. Với tập dữ liệu lớn hơn là 500 doanh nghiệp thuộc chỉ số Fortune 500 (số liệu bắt đầu từ giữa năm 1950) cũng cho kết quả tương tự: 11.2% cho thập kỷ với kết thúc là cuối năm 1965, 11.8% cho thập kỷ với kết thúc là năm 1975. Có một vài năm đặc biệt có số liệu cao hơn đáng kể (mức cao nhất của Fortune 500 là 14,1% trong 1974) hoặc thấp hơn (9,5% trong năm 1958 và 1970), nhưng qua nhiều năm tổng hợp lại, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu có xu hướng tiếp tục quay trở lại mức khoảng 12% và không có dấu hiệu chênh lệch quá so với con số 12% trên, kể cả trong những năm lạm phát hoặc trong những năm giá cả ổn định.

Hiện tại, chúng ta đánh giá về những công ty đó dưới góc độ là doanh nghiệp sản xuất, chứ không phải là cổ phiếu niêm yết. Hãy cũng giả định rằng chủ sở hữu của các doanh nghiệp đó đã mua cổ phiếu theo giá trị sổ sách. Trong trường hợp đó, lợi nhuận của chính họ sẽ đã được khoảng 12%. Và bởi vì lợi nhuận rất nhất quán, có vẻ hợp lý khi coi nó như một khoản lãi định kỳ (coupon) giống trái phiếu.

Tất nhiên, trong thực tế, các nhà đầu tư vào cổ phiếu không chỉ mua và nắm giữ. Thay vào đó, nhiều người cố gắng mua bán liên tục để tối đa hóa tỷ lệ thu nhập. Điều này không có thống kê là thành công hay không, coi như kết quả là không có tác động đến khoản lãi định kỳ của vốn chủ nhưng làm giảm phần giá trị của nhà đầu tư, bởi vì anh ta phát sinh chi phí ma sát đáng kể, chẳng hạn như phí tư vấn và phí môi giới. Hoặc đầu tư vào thị trường quyền chọn, điều này không giúp gia tăng năng suất cho các doanh nghiệp Mỹ nhưng đòi hỏi hàng nghìn người để quản lý sòng bạc này, khiến chi phí ma sát tăng hơn nữa.

Cổ phiếu mang tính chất vĩnh cửu

Trong thực tế, các nhà đầu tư vào cổ phiếu thường không được mua cổ phiếu theo giá trị sổ sách (book value). Đôi khi họ có có thể mua giá dưới giá trị sổ sách (có thể coi là mua rẻ), tuy nhiên thông thường thì họ phải trả giá cao hơn giá trị sổ sách (có thể coi là mua đắt). Quay lại vấn đề chính: khi lạm phát tăng lên thì ROE không có tăng lên cùng. Về cơ bản, những người mua cổ phiếu nhận được chứng khoán với lợi tức cố định cơ bản giống như những người mua trái phiếu. Tất nhiên, có một số khác biệt quan trọng giữa hình thức trái phiếu và cổ phiếu. Ví dụ trái phiếu cuối cùng sẽ đến hạn đáo hạn, thời gian đáo hạn có thể lâu, nhưng NĐT trái phiếu có thể đàm phán lại điều khoản hợp đồng khi tiếp tục tái đầu tư trái phiếu hoặc không. Nếu tỷ lệ lạm phát hiện tại và tương lai làm cho trái tức (coupon) ban đầu của bạn kém hấp dẫn, bạn có thể từ chối mua tiếp, trừ khi tỷ lệ trái trức (coupon) được trả hấp dẫn hơn. Đó là điều diễn ra liên tục trên thị trường trong những năm gần đây.

Còn về cổ phiếu, nó mang tính vĩnh cửu. NĐT vào cổ phiếu gắn liền lợi ích với doanh nghiệp bất kể doanh nghiệp đó đem lại tỷ suất sinh lời là bao nhiêu. Nếu doanh nghiệp có ROE là 12% thì NĐT phải chấp nhận với con số đó. NĐT cổ phiếu thì không có quyền thương lượng.

Do đó, nếu so sánh cổ phiếu với trái phiếu thì trái phiếu đang được 1 ưu điểm hơn. Lãi từ trái phiếu có thể thương lượng, còn lãi từ cổ phiếu thì không.

NĐT trái phiếu được nhận tiền mặt

Một điểm khác biệt lớn giữa đầu tư trái phiếu và cổ phiếu (được ví như là loại trái phiếu đem lại lợi suất 12% ROE nhưng khoác trên mình bộ trang phục là cổ phiếu) đó là NĐT trái phiếu nhận được toàn bộ trái tức bằng tiền mặt và có thể dùng số tiền này đi tái đầu tư. Trong khi lãi từ cổ phiếu được giữ lại một phần bởi doanh nghiệp (retained earnings) và tái đầu tư bởi doanh nghiệp. Cụ thể, doanh nghiệp kiếm được ROE là 12% thì trong đó một phần doanh nghiệp sẽ trả cổ tức cho cổ đông (ví dụ trả cổ tức tiền mặt) và phần còn lại sẽ được doanh nghiệp giữ lại để tiếp tục kiếm mốc sinh lời ROE là 12%.

Những ngày tốt đẹp xưa cũ cho NĐT cổ phiếu

Một đặc điểm quan trọng khi nắm giữ cổ phiếu đó là khả năng tái đầu tư từ khoản lãi cổ phiếu. Tỷ suất tái đầu tư này có thể tốt có thể xấu, dựa trên mốc 12% trên. Trong giai đoạn thuận lợi từ năm 1950 - 1960, với lãi suất trái phiếu chỉ khoảng 3-4%, việc tái đầu tư từ cổ phiếu để đạt mốc sinh lời 12% là một khoản lời hấp dẫn.

Nếu như trong thời điểm này, một trái phiếu dài hạn có xếp hạng tín dụng tốt, với tỷ lệ lãi 12% có tồn tại thì giá mua của nó sẽ cao hơn giá trị mệnh giá (ví dụ trái phiếu mệnh giá là 100$, giá mua trái phiếu 120$ thì được coi là cao hơn mệnh giá), tức là kém hấp dẫn hơn cổ phiếu. Trong khi lãi suất cho vay khoảng 4% mà tỷ lệ tái đầu tư có tỷ suất ROE là 12% thì NĐT cổ phiếu được hưởng lợi rất lớn.

Tìm lối thoát khỏi kênh cổ phiếu

Nhìn lại thì giai đoạn 1946-1966 đã mùa bội thu dành cho các nhà đầu tư cổ phiếu. Đầu tiên, họ được hưởng lợi từ việc ROE của các doanh nghiệp thời kỳ này cao vượt trội hơn so với lãi suất cho vay. Thứ hai, việc tái đầu tư đem lại tỷ suất cao mà các kênh khác khó đạt được. Thứ ba, họ được hưởng lợi từ giá trị vốn chủ sở hữu gia tăng sau khi hai yếu tố ban đầu được thị trường nhận diện rộng rãi, cụ thể, ngoài việc hưởng lợi từ tỷ suất ROE 12%, nhà đầu tư còn nhận được khoản thưởng thêm khi chỉ số Dow Jones có giá trị 133% so với giá trị sổ sách vào năm 1946 tăng lên tới 220% vào năm 1966. Việc tăng giá tạm thời đó giúp nhà đầu tư đạt được tỷ suất sinh lời vượt trội hơn cả so với hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Trạng thái tăng trưởng như mơ này được các tổ chức phát hiện ra vào giữa năm 1960. Để rồi các tổ chức lớn, hay còn gọi là "cá mập" thi nhau nhảy vào cuộc đua cổ phiếu, ngay khi đó thì chúng ta bước vào thời kỳ lạm phát và lãi suất tăng cao. Và quá trình lại đảo ngược, lãi suất tăng làm giảm giá trị của các khoản lãi định kỳ (coupon). Khi trái phiếu doanh nghiệp bắt đầu tăng lên tới 10% thì các khoản lợi nhuận 12% ROE từ việc đầu tư vào doanh nghiệp và tái đầu tư bắt đầu có vấn đề.

Cổ phiếu tự nhiên trở thành mặt hàng kém hấp dẫn hơn trái phiếu, do lợi tức đầu tư cổ phiếu trung bình qua thời gian là cố định, nhưng có nghĩa là nó có sự biến động năm qua năm. Cổ phiếu bây giờ rủi ro hơn do nó có thời gian là vĩnh cửu. Bởi vì có thêm nhiều rủi ro gia tăng, kỳ vọng nhà đầu tư bây giờ là tỷ suất sinh lời cổ phiếu của phải tăng cao hơn so với trái phiếu - và khoản 12% trên khi so sánh với lãi suất trái phiếu 10%, nếu hai sản phẩm được phát hành bởi cùng một doanh nghiệp thì cổ phiếu rõ ràng kém hấp dẫn hơn trái phiếu nhiều. Khi nhiều người kỳ vọng điều này hơn, họ bắt đầu tìm đường thoát khỏi kênh cổ phiếu.

Đương nhiên, do số lượng quá lớn, không phải ai cũng có cơ hội bán cổ phiếu đúng thời điểm, đúng kỳ vọng. Điều họ phải đánh đổi đó là sẽ phải trả thêm các chi phí ma sát (như chi phí giao dịch, môi giới), các cổ phiếu thì bị bán mạnh xuống mức định giá thấp, phản ánh sự kém hấp dẫn của khoản lãi 12% định kỳ của cổ phiếu dưới tình trạng lạm phát cao.

Phương trình đồng đô la dành cho NĐT

Bạn có thể đồng ý rằng lãi định kỳ của cổ phiếu là 12% sẽ ít có thay đổi trong dài hạn, nhưng kết quả tương lai của biến này phụ thuộc vào 3 nhân tố: mối quan hệ giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường (market value) của cổ phiếu, thuế suất, và tỷ lệ lạm phát.

Hãy cùng lướt qua về phương trình số học liên quan đến giá trị sổ sách và giá trị thị trường. Nếu cổ phiếu đang được bán tại mức bằng với giá trị sổ sách thì sẽ không có gì thay đổi, ví dụ cổ phiếu có giá trị sổ sách là 100$ và giá thị trường là 100$ thì khi doanh nghiệp có ROE là 12%, nhà đầu tư cũng sẽ được hưởng mốc sinh lời này (giả định tạm thời bỏ qua chi phí ma sát). Tiếp theo, doanh nghiệp chi trả tỷ lệ cổ tức là 50%, NĐT sẽ nhận được 6$ tiền cổ tức (tức tỷ lệ lãi là 6% do 6$ cổ tức/100$ chi phí mua cổ phiếu) và sẽ có thêm 6$ tăng lên trong giá trị sổ sách doanh nghiệp, giá trị này tương ứng sẽ phản ánh lên giá thị trường của cổ phiếu NĐT đang nắm giữ, 100$ ban đầu giờ là 106$ (lãi 6$). Tổng kết lại là NĐT được lãi 12% từ việc đầu tư vào cổ phiếu trên.

Nhưng nếu cổ phiếu có giá thị trường là 150% giá trị sổ sách, câu chuyện sẽ khác. NĐT vẫn nhận được 6$ cổ tức, nhưng bây giờ tỷ lệ lãi từ 6$ này chỉ chiếm 4% trong 150$ chi phí bổ ra để mua cổ phiếu. Giá trị sổ sách của doanh nghiệp vẫn tăng 6% (từ 100$ thành 106$) và giá trị thị trường dành cho NĐT cũng tăng lên 6% (từ 150$ lên 159$). Nhưng tổng kết lại, tổng lãi NĐT nhận được đã tính cả cổ tức chỉ còn 10% so với 12% nhận được ban đầu từ doanh nghiệp.

Và nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu dưới giá trị sổ sách thì quá trình trên sẽ đảo ngược. Ví dụ, cổ phiếu được bán với giá bằng 80% giá trị sổ sách, với các giả định về tỷ lệ sinh lời của DN và tỷ lệ cổ tức giữ nguyên, bạn sẽ lãi 7.5% từ cổ tức tiền mặt (6$/80$) và 6% từ việc tăng giá - đem lại tổng sinh lời là 13.5%. Do đó, nếu có thể bạn nên mua cổ phiếu ở mức giá chiết khấu rẻ hơn giá trị sổ sách.

Trong những năm sau chiến tranh, giá trị thị trường của Dow Jones từng ở mức 84% giá trị sổ sách vào năm 1974 và ở mức 232% vào năm 1965; đa số thời gian thì tỷ lệ này cao hơn 100%. Giả định nếu tỷ lệ này trong tương lai xấp xỉ là 100%, tức là các NĐT đều đang kiếm tỷ lệ sinh lời là 12% (trước thuế và lạm phát).

Con số 7% sau thuế

Thuế sẽ làm hao mòn bao nhiêu phần trong 12% bạn nhận được ? Với nhà đầu tư cá nhân, mốc thuế trung bình cho cổ tức là 50% và 30% cho thu nhập từ khoản lãi vốn.

Với con số trên, khi doanh nghiệp có ROE là 12%, họ trích 5% trên để trả cổ tức tiền mặt (còn lại 2.5% sau khi trừ 50% thuế), và giữ lại 7% khoản lợi nhuận để lại để phát triển kinh doanh (còn lại 4.9% sau khi trừ 30% thuế). Tổng kết sau thuế thì tỷ suất sẽ còn lại là 7.4%, sau khi trừ đi chi phí ma sát làm tròn lại sẽ còn khoảng 7%. Có thể coi đây là trái phiếu miễn thuế với tỷ suất 7% trong vĩnh cửu.

Con số mà không người biết

Cuối cùng chúng ta đến thắc mắc cuối cùng về ảnh hưởng lạm phát. Không ai có thể trả lời câu hỏi này kể cả các nhà chính trị gia, các nhà kinh tế,....

Có nhiều dấu hiệu tiêu cực cho sự ổn định của giá cả: sự thật là lạm phát giờ là tác động toàn cầu; xu hướng của các nhóm chính trong xã hội của chúng ta sử dụng cơ chế bầu cử của họ để lùi vấn đề về tương lai, thay vì giải quyết nó ở hiện tại; họ thể hiện sự không sẵn sàng giải quyết các vấn đề, kể cả khi đó là vấn đề quan trọng nhất; và một hệ thống chính trị thưởng cho các nhà lập pháp bằng việc được tái đắc cử nếu hành động của họ có vẻ mang lại lợi ích ngắn hạn, mặc dù kết quả cuối cùng có thể là nỗi đau trong dài hạn. Hầu hết những người nắm giữ chức vụ chính trị vừa kiên quyết chống lại lạm phát và vừa kiên quyết ủng hộ các chính sách tạo ra lạm phát.

Việc thảo luận về yếu tố lạm phát tương lai thường chỉ dùng để thăm dò xem các chính sách tài khóa và tiền tệ sẽ thế nào. Đó là hai biến chính ảnh hưởng đến kết quả của lạm phát. Nhưng việc ổn định lạm phát là vấn đề chính trị, không phải vấn đề kinh tế. Hành vi của con người chính là điểm mấu chốt khiến điều này xảy ra. Và nó thường xảy ra khi các nhà chính trị gia lựa chọn giữa mục tiêu tái đắc cử trong kỳ tới hoặc là mục tiêu lợi ích của thế hệ tiếp theo.

Với tôi rằng lạm phát tỷ lệ sẽ trung bình 7 phần trăm trong những năm tới. Tôi hy vọng dự báo này được chứng minh là sai. Dự báo mang tính chất giả định hơn là kể câu chuyện tương lai sẽ ra sao. Bạn có thể tự do đưa tỷ lệ lạm phát bạn dự đoán vào phương trình của nhà đầu tư.

Vậy hiện tại chúng ta có 12% lợi nhuận trước thuế và lạm phát; còn 7% sau thuế và trước lạm phát; con số này sẽ về 0% sau thuế và lạm phát.

Chi tiết bài viết: http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2017/04/Inflation-Swindles-the-Equity-Investor.pdf

---

Lời bình của Investi

Qua bài viết trên của Warren Buffett, NĐT có thể rút ra những kết luận sau:

- Cổ phiếu là một trái phiếu vĩnh cửu, có lãi định kỳ (coupon) với thời gian đáo hạn là vĩnh cửu

- Cổ phiếu sẽ kém hiệu quả nếu lạm phát quá cao, khiến cho tỷ lệ sinh lời sau thuế và lạm phát gần về 0%. Các vấn đề về thuế và lạm phát gần như bị các NĐT bỏ quên.

- Lạm phát là một yếu tố không tránh khỏi do hành vi của con người.

Tuy nhiên, lý do mà Investi vẫn tin tưởng vào đầu tư cổ phiếu đó là (1) trong dài hạn lợi nhuận cổ phiếu sẽ vượt qua ảnh hưởng của lạm phát, trong khi lạm phát thì biến động, thường chỉ có một vài năm giữ ở mốc cao khiến lợi nhuận cổ phiếu sụt giảm. (2) Có những doanh nghiệp giúp bạn chống được ảnh hưởng của lạm phát, như trong chia sẻ trong cuộc họp đại hội cổ đông thường niên 2015 của Berkshire Hathaway, Buffett có chia sẻ: "Doanh nghiệp tốt nhất trong thời kỳ lạm phát là doanh nghiệp không cần phải bỏ vốn đầu tư vào tài sản cố định để duy trì hoạt động kinh doanh (capex)" và nên tránh "các doanh nghiệp nặng về đầu tư tài sản cố định (capex) vì đó thường là doanh nghiệp tệ trong thời kỳ lạm phát hoặc ngay cả vào thời kỳ bình thường". Cụ thể bạn có thể xem ở video sau:

Video vietsub Investi sẽ cố gắng hoàn thiện để gửi kèm trong thời gian tới.